浑水报告全文：又一个瑞幸？贝壳找房是如何惊人虚增交易额、收入和中介数据的
浑水公司发布贝壳找房做空报道，称贝壳通过夸大交易量、门店数量以及经纪人数量进行系统性欺诈，佣金收入至少被夸大了77%-96%。以下为报告全文，加美财经编译，没有得到独立的第三方验证。
公司简介：贝壳起于链家，但不同于链家网的垂直自营模式，其使命是缔造平台。 2020年8月，贝壳以1000亿元人民币市值，位列《苏州高新区·2020胡润全球独角兽榜》第14。
2020年8月13日，贝壳找房在纽交所正式挂牌上市，IPO发行定价为20美元/ADS，股票代码“BEKE”，成为中国居住服务平台第一股。上市当天，贝壳股价上涨87.2%，收于37.44美元，公司市值达到了421.95亿美元。
我们之所以做空“贝壳找房”（下文简称贝壳）是因为我们认为这家公司涉嫌系统性欺诈，根据我们的估计，贝壳的新房销售GTV（Gross Transaction Value，交易总额）被夸大了126%以上，佣金收入被夸大了约77-96%。
我们发现，贝壳向投资者报告的交易量、门店数量和经纪人数量，与我们数月以来从贝壳平台上收集的交易数据之间存在巨大差异。我们通过对贝壳门店的初级尽职调查，包括实地调查和现场访问，抽查了我们的发现，证实了这些差异。
贝壳的口号是“坚持做难而正确的事情”，这一点在公司的收益电话会议上被反复提及，然而真实情况却大相径庭。
简而言之，我们发现了大规模的欺诈行为，包括可能是为了掩盖欺诈性收入而进行的虚假收购。我们在实地调查中发现了幽灵店、克隆店和未披露的计划，这个假话通过相关经纪公司的现金往返来夸大收入。与瑞幸咖啡类似，这是一个存在大量欺诈行为的真实业务，以下是贝壳通过多种手段实行欺诈的详细介绍。
GTV和收入虚高
贝壳声称，贝壳声称运营着中国领先的一体化住房交易平台，以GTV来衡量，贝壳在中国房屋中介交易中拥有领先市场的份额，贝壳的价值也是建立在这个基础上的。贝壳表示，通过其内部经纪公司（链家）和加盟店，贝壳在二手房和新房销售方面都处于市场领先地位，贝壳还声称其GTV增长率大大超过了相关住房市场。
我们写了一个程序来收集贝壳平台上的交易数据，这是一个类似于我们研究JOYY（欢聚集团）和GOTU（高途）的方法。然后我们通过实地调查、现场访问和实体店检查来抽查结果。
我们认为，结果显示，贝壳严重夸大了平台上新房销售的GTV以及由此带来的佣金收入，根据第三季度从贝壳平台收集的数据，并从2021年第二季度的中间进行推算，我们估计，2021年第二季度至第三季度，贝壳平台的GTV只有11.77亿元人民币，也就是说，第二季度至第三季度公布的官方GTV虚高了65%，在关键的新房销售类别中，也就是贝壳收入的主要来源，我们估计贝壳在2021年第2至第3季度的官方数据中，GTV夸大了大约126%。
我们的平台数据收集显示，GTV被严重夸大，但即使这样也可能低估了实际欺骗的程度，因为我们的实地调查和现场访问表明，平台上的门店和经纪人数量都有很大的水分。
由于贝壳的佣金收入是以GTV来计算的，主要是贝壳的新房销售GTV，我们从估计中得出结论，即使按照贝壳报告的佣金率，贝壳的收入也被大幅夸大。然而，根据实地工作和中介访谈，我们认为贝壳的真实佣金率低于声称的水平。我们估计，贝壳的佣金收入被夸大了约77-96%。我们还发现有证据表明，这家公司正在向特许经纪公司往返投资（Round-tripping，反复进行买卖同样的标的以夸大销售量），借此方法故意夸大佣金收入（即贝壳投资加盟店，加盟店以佣金的方式返还贝壳，借此增加账面收入，下文有详细解释）。
幽灵店：实地调查发现了贝壳平台充斥假店。
下图使用贝壳报告的数字显示了平台上的门店和经纪人之间的关系，以及由此产生的报告收入。很明显，经纪人和门店的数量推动了收入。然而，我们的结论是，使用这个平台的门店和中介，远比贝壳声称的要少。
我们对贝壳平台的数据收集表明，第二季度末报告的总门店数量至少夸大了23%。然而，这仍可能低估了欺骗的真实程度。
通过对平台上的店铺进行的实地调查和现场访问显示，在贝壳平台上被列为“活跃”的经纪公司中，存在着幽灵店的情况，在我们访问时，这些店处于关闭或不存在的状态。因此，我们认为贝壳经营的经纪公司比其平台上的数字显示的要少得多。
其中一个例子是位于南昌市二十三中的中环店，这家店在平台上显示为“活跃”，有近100套房产在这家分店挂牌出售。但是，当我们的调查员根据工商局的注册地址访问这家门店时，他们发现的是一个废弃的的店面，位于一个曾经的门卫室。
在另一个例子中，在廊坊三河市的，我们在平台上发现了两个独立的活跃店铺，但位置完全相同。
在访问这家店时，房产经纪人向我们的调查员证实，这两家店已经合二为一，尽管这两家店在贝壳的平台上显示为两个独立的、不同的经纪公司。
我们本应发现两家门店，却只发现一家。而这远不是唯一的例子，在现场访问和实地调查中，发现一家门店在平台上伪装成两家或更多的门店。
在廊坊，我们本应该找到51家联家网店，但其中有19家是幽灵店。仅在这个城市，现场访问和实地调查表明，贝壳夸大了59%的门店数量。我们认为，廊坊的情况是这家公司撒谎的典型代表，这种幽灵店在当地是普遍存在的。
我们还发现了克隆店的情况，即在贝壳的平台上出现多个位置相同或相似的店铺，实地调查表明，尽管出现了多家活跃的门店，但实际上往往只有一家真实存在。
我们认为，店铺的实际数量远远少于贝壳平台上显示的数量，这种克隆门店的模式是支持我们结论的有力证据，并意味着贝壳向投资者夸大门店数量的做法，可能比平台数据显示的要更恶劣。
虚假收购
在美国上市的一些中国公司因欺诈证据而倒闭，其特点之一是使用虚假交易来输送股东资金，烧掉不存在的现金余额。通常情况下，公司夸大了收购资产的价值，有时是秘密地从与内部人员有关的代理人那里购买。
在这里，我们发现了一个我们认为是教科书般的例子。工商许可证的数据显示，贝壳通过一个由可能的代理人控制的稻草买家来进行部分收购，这种伎俩我们在美国上市的中国公司中见过很多次，目的是夸大资产的购买价格。
注：稻草购买（Straw buying）是指一个人在没有意愿也没有能力的情况下购买物品，在许多情况下，稻草购买是一种非法活动，是为了规避某些监管或实施欺诈而造出的假买家，即稻草人。
经纪人的数量也被夸大了。
贝壳公司的欺诈行为是多方面的，在整个业务和对投资者的陈述中的各个层面，都存在欺骗。我们对贝壳平台的数据收集表明，贝壳在其IPO招股书、二次发行和其他财务报告中报告的经纪人数量被严重夸大。但就像门店的数量一样，经过实地调查和来自政府房地产登记处的独立证据表明，中介数量问题，甚至比我们最初估计的还要夸张。
例如，在贝壳的主要市场——上海，它声称有2.1万名中介。但国家工商总局对其三个上海经纪子公司的数据显示只有9998名员工，这表明贝壳大大夸大了中介人数。当我们将贝壳的信息披露与贝壳另一个关键市场北京的独立记录进行比较时，我们发现了同样的问题。
贝壳已经明确表示，GTV和收入和它雇佣的经纪人数量有直接函数关系，这意味着这种经纪人数量的夸大与GTV和收入夸大密切相关。
总的来说，我们认为贝壳通过夸大了GTV、新房销售、收入、经纪人和门店数量来欺骗资本市场。
从贝壳平台上收集的数据表明，大量的新房总成交量和收入是虚构的。
我们编写了一个程序来收集贝壳平台上的交易数据，并通过公共记录搜索、实地调查、现场访问和实体店检查来抽查这些结果。
我们的结论是，贝壳大量夸大了平台上新房和二手房销售的GTV以及由此产生的佣金收入。我们根据从贝壳平台上收集的数据估计，在2021年第二季度至第三季度，贝壳平台的GTV只有1170亿人民币，也就是说，只有这段时间官方公布的GTV的65%。
在关键的新房销售类别（收入的主要来源）中，我们估计贝壳在2021年第二至第三季度的GTV夸大了约126%。贝壳对投资者的基本主张是，它经营着中国领先的新房和二手房销售的综合住房交易平台。
贝壳声称，贝壳“平台”通过其代理合作网络（ACN，Agent Cooperate Network，经纪人合作网络）实现了住房交易的数字化，ACN是一个SAAS（软件即服务）住宅房地产平台，通过贝壳拥有的链家房产经纪公司和加盟店捕捉中国新房和二手房的线上和线下销售交易。
贝壳的平台主要通过以下两个房地产经纪网络销售新房和二手房的佣金来获得收入：
1）公司拥有的链家门店，以及2）不属于贝壳公司但通过贝壳的平台销售房屋的经纪公司（如德佑和其他经纪品牌）。
贝壳声称，随着平台上房屋交易市场份额的增长，这种膨胀的GTV将产生网络效应，使贝壳拥有更大的费用和佣金定价权。管理层称这种网络效应创造了一个”自我强化的效率和可扩展性的虚拟循环，进一步增强了平台的吸引力。因此，大多数分析师将GTV作为贝壳的前景和股价的主要驱动力。
为了评估贝壳报告的GTV和相关佣金收入的真实性，我们编写了一个程序来收集贝壳平台上公开订单数据。
这个程序从贝壳应用程序中的查找经纪人功能开始，在找到经纪人后，它收集了他们所在的门店信息，然后，它收集包含在代码中的交易信息和其他细节。
贝壳平台至少包含15个可收集的数据点，包括平台上新房和二手房销售的总数量。与我们交谈过的链家和德佑中介也证实，他们在外部网络上发布的交易与他们内部网络上的销售交易是一致的。
我们收集并分析了2021年5月至11月中旬，可通过贝壳外部平台获取的代码和详细交易数据，使我们可以将贝壳公布的这段时间内的GTV，与贝壳平台上的数据能够证实的GTV进行比较。
为了验证我们收集的数据是否全面，我们将从平台上收集的数据中的关键指标与贝壳在美国证券交易委员会披露的数据进行了比较。
贝壳报告了与链家以外的278个房地产经纪品牌的联系，在我们7月份的数据收集中，我们发现了310个品牌。贝壳称其链家门店在中国的29个城市运营， 我们收集的数据也是29个城市。贝壳称其平台包括“中国100多个经济活跃的城市”的联网经纪公司，我们收集了142个城市（包括北京和上海）的链家和特许经营店的交易数据。
贝壳声称，在2021年第二和第三季度，其平台上来自房屋销售的GTV分别为1.15万亿元人民币和7880亿元人民币。然而，从贝壳平台收集的数据显示，第三季度平台的实际GTV为5210亿元人民币，而报告的是7880亿元人民币，夸大了51%，对第二季度的部分数据进行调整，使用对公司有利的假设之后，估计多报了约75%。我们对第二季度和第三季度的综合估计是，贝壳的平台GTV夸大了约65%。
a. 新房销售GTV被夸大了约126%。
根据贝壳报告的新房销售数量和平均销售价格，贝壳声称，其新房销售在平台上第二第三季度的销售额为9080亿元，而我们估计贝壳实际的新房销售总价值仅为4020亿元人民币，这表明贝壳的新房销售GTV至少夸大了约126%。
将贝壳的说法与我们在平台上收集的新房销售数据进行比较的方法很简单，只需要几个假设。
我们收集了2021年5月下旬至11月中旬的数据，这给我们提供了在此期间链家和相关经纪公司在平台上的新房交易数量。然后我们将这些交易数据乘以贝壳之前披露的新房价格，考虑到贝壳整个业务中明显的夸张，这种算法对公司是有利的。
在提交给美国证交会（SEC）的文件中，贝壳披露了2020年公司所属和连接的经纪公司在其平台上的每笔新房交易的平均价格。对于链家，贝壳披露了GTV和交易数量，得出每套新房的平均价格为206万元人民币。
独立住房数据显示，从2020年到2021年，中国的新房价格保持平稳， 因此，我们使用贝壳在其SEC文件中报告的2020年平均价格，根据收集的交易数据估计相关的2021年第二季度和第三季度的GTV。
下表显示了在两个不同的76天里，从贝壳平台收集的链家门店的新房交易数量。
结合贝壳在其SEC文件中报告的每笔交易的平均价值，和我们收集的数据中显示的房屋交易数量，我们估计，2021年第二至第三季度，贝壳通过链家网和其它经纪公司销售新房的GTV只有4020亿元人民币。因此，根据收集到的数据，我们估计贝壳在2021年第二至第三季度的GTV至少夸大了约126%。
总的来说，直接从贝壳平台上收集到的数月数据强烈表明，这家公司严重夸大了平台上的新房GTV和收入，我们在分析二手房销售时也看到了同样的情况。
b. 二手房销售总价值也被大幅夸大
贝壳报告称，2021年第二季度至第三季度，二手房销售的GTV为1.03万亿元人民币。然而，我们从贝壳平台的数据收集中估计，这段时间的实际GTV只有约7750亿元人民币，这意味着我们估计2021年第二季度至第三季度二手房屋交易的GTV上涨了约33%。
与新房相比，估算二手房的GTV需要更多的假设。如果我们不特意做出对公司有利的假设，我们对贝壳对二手房交易的GTV夸大程度将大大增加。
在此期间，我们的项目收集了十万以上的二手房交易。对于许多这样的交易，价格是现成的，因此没有必要进行价格假设。然而，也有一些特殊的二手房交易，需要进行价格假设，在这个问题上，我们特意使用了对公司有利的假设。
尽管用了比较保守的算法，但数据显示，贝壳的官方GTV依然被严重夸大了。综合新房和二手房来看，我们估计贝壳在2021年第二和第三季度，来自新房和二手房的GTV夸大了约65%，其中关键的新房类别的夸大尤为明显（约126%）。贝壳夸大了其平台上的新房销售，对其收入产生了特别大的影响。
我们的结论是，贝壳将收入夸大了大约77%-96%
由于贝壳的佣金收入与GTV呈函数关系，主要是贝壳的新房销售GTV，我们从估计中得出结论，即使按照贝壳报告的佣金率来计划，贝壳的收入也被大幅夸大。然而，根据实地调查和中介访谈，我们认为贝壳的真实佣金率低于对外公布的水平。根据我们对平台数据的宏观工作和实地工作中对佣金率的抽查，我们估计贝壳的收入被夸大了约77%-96%。
贝壳主要通过两个渠道的房地产经纪公司销售新房和二手房的佣金来获得收入。
1）贝壳公司拥有和经营的链家品牌店，以及
2）非公司拥有但通过贝壳平台销售房屋的经纪公司（如德佑加盟品牌店和其他经纪品牌店）。
收入的确认根据每个类别的会计处理方式不同而不同。贝壳的经纪公司链家和包括德佑专营店在内的关联经纪公司所销售的新房的佣金收入、公司拥有的经纪公司链家的二手房销售是按照总价来计算的。
相比之下，贝壳平台上的关联经纪公司的二手房销售收入是以净收入来计算，贝壳收取此类经纪公司8%的平台服务费，以及较小的杂费。
由于贝壳对所有新房销售（无论经纪公司是否为贝壳所有）都按房屋总价确认佣金收入，贝壳平台上的新房销售是收入增长的主要动力。这也使得贝壳的业务容易受到房地产周期放缓的影响，因为从2021年第三季度开始，中国的新房和二手房销售停滞，住宅价格开始下降。
根据贝壳报告的房屋销售GTV和服务收入，贝壳报告的新房销售佣金率在2021年第二季度为2.79%，2021年第三季度为2.76%。2021年第2季度，链家门店的二手房销售和互联门店的二手房销售的报告佣金率为2.75%和0.32%，第3季度分别为2.86%和0.41%。
将贝壳报告的佣金率代入从贝壳平台收集的GTV数据，我们计算出，过去两个季度贝壳的实际收入只有约230亿元人民币，这表明存在大约77%的虚报。然而，我们认为实际的虚报程度要大得多。
独立的证据和实地调查（包括对经纪人的采访）强烈表明，贝壳的实际佣金率远远低于向投资者报告的数字。
一位深圳的前链家经纪人在2020年发表了一篇自述博客，揭示了贝壳公司的政策是将佣金降低到2%，尽管官方费率为3%。这位经纪人表示其他小型本地经纪公司的经纪人只收取0.5%的佣金，因此他们很难抢到客户，而其他连锁机构的佣金也低至1%。
我们的实地调查工作证实了这种大幅折扣。不同的城市提供不同的标准费率。调查人员在访问贝壳的经纪人时，他们多次告诉我们，他们可以把佣金率降到远低于官方规定的3%的水平。
在我们进行实地调查并与链家和加盟店中介讨论购房问题的九个城市中，平均折扣佣金率接近2%，其中廊坊三河为2.4%，北京为2.2%，五个一线城市和一个二线城市为2%，厦门的佣金从3%跌至1.8%，我们相信，利用更积极、更持久的谈判可以获得更低的费率。
如果佣金率实际接近2.25%，我们估计贝壳的收入可能被夸大了116%。然而，在下表中，我们仍然以2.5%的佣金率为基础计算贝壳的收入，我们认为这是很保守的。即使使用这样一个保守的假设，我们估计贝壳的收入也可能被夸大了96%。
实地访问发现了另一种夸大佣金率的计划，在我们调查链家的运营过程中，我们发现链家至少从2017年开始，也在特许经营其品牌，我们发现郑州的链家品牌店基本上都是特许经营的，而不是公司拥有并直接管理的，尽管我们怀疑未披露的链家特许经营收入不可以记为公司自有门店的收入，但我们在计算时没有扣除或调整这些未披露的链家特许经营门店的佣金率（为了做出对公司有利的判断）。
实地调查表明，佣金因公司现金周转而被夸大了
我们还发现，有证据表明，公司将现金转给相关经纪公司，以人为地提高佣金收入。当我们派调查员去德佑门店时，我们了解到德佑有一个所谓的“试点门店计划”。
在这项计划中，公司向某些德佑加盟店提供这家店估值10%的现金，以换取从这家店获得更高比例的佣金收入。更令人震惊的是，据报道，贝壳以分期付款的方式支付这些款项，这可能使贝壳的资金流出与虚高的佣金流入更容易匹配。
以下是我们的调查员与德佑店经理之间的对话的翻译摘录。
德佑经理：你说的是我们的试点项目……新店很难参加。
调查员：很难参与？
德佑经理：是的，对于新店（来说是这样），因为我们对试点店的要求相对较高。
调查员：未来要达到什么样的业绩要求？
德佑经理：正常情况下，比如说你的年业绩超过250万，你就有资格，会有人跟你联系。
调查员：如果一年的业绩达到250万人民币，你就可以有资格参加。
德佑经理：是的。
调查员：那么如果参与（项目），平台会投资多少钱？
德佑经理：平台投资的钱非常少，平台只投资10%。比如说，平台会根据估值投资10%，平台不持股，投资也不占股份，但平台费会增加一些。
调查员：投资的钱不持股，那这样的话，就是……
德佑经理：比如说我把这个店估价400万，投资10%，那是不是40万人民币，对吧，我分批给了40万人民币，这是第一步，第二步，我们虽然投资了，但是我不入股，但是你的平台使用费会增加，比如说，每年增加1%的点，这是最大的数字，你能理解吗？比如说，如果你今年有8个点。你明年可能有9个点。
调查员：换句话说，你的平台收取的平台费会增加，但它不会持有我的店的股份。
德佑经理：是的。
调查员：这是根据估值来的，估值是如何计算的？换句话说，估值计算是根据我店的年销售额还是根据什么，还是注册资本，还是什么？
德佑经理：一般来说，年度业绩是通过平台账户的销售额来计算的。
调查员：这相当于说，平台给钱，什么叫它不会持股？就是说它不会拥有任何股份？
德佑经理：是的，不会参与利润分配。
调查员： 不参与分配。
德佑经理：这是试点（项目），这只是针对选定的门店。
如上所述，贝壳不会入股或寻求利润分配。
相反，它只是将平台使用费从8%提高到9%，相当于12.5%的增幅。由于这个过程不需要向国家工商总局记录投资股权，投资者如果不进行实地考察，很难核实。此外，由于“投资”是分批进行的，资金流出量会更小、更平稳，在资产负债表和现金流量表上造成大笔支出的可能性不大。这似乎为贝壳创造了一个简单而干净的手段来往返投资并提高来自平台费收入的现金流。
基于这些不同的互动，我们认为，通过这些“试点项目”和其他可能存在的计划，实际赚取的平台佣金率较低，而且佣金膨胀计划正在实施。
归根结底，贝壳对投资者表示，贝壳的价值来自于平台上的交易和相关收入的GTV。
然而，我们在过去几个月从贝壳的平台上收集的数据使我们得出结论，交易数量和GTV比报告的数字低得多，从房屋销售中获得的实际佣金率可能大大低于声称的数字。即使我们做出保守的假设，即佣金率接近2.5%，我们估计贝壳第二和第三季度的收入可能也被夸大了96%。
幽灵店和克隆店：实地调查和现场访问显示，店铺数量被夸大
对贝壳平台的抽查显示，贝壳也夸大了门店和中介的数量，为了证实这些数据，我们进行了实地工作和实地考察，结果发现了幽灵店和克隆店的情况：这些经纪公司只存在于平台上，而不是现实中。我们认为，贝壳利用这些幽灵和克隆店来夸大其店面数量和相关的GTV和收入。
a. 平台数据表明，门店数量存在重大夸张
截至2021年6月30日，贝壳声称拥有5.2868万家店铺，比2020年增加了12%。
然而，从贝壳平台上收集的实际门店数量动摇了公司的说法。我们的数据收集显示，截至2021年7月16日，平台只列出了4.3026万家门店，这表明贝壳 21年第二季度的门店数量至少夸大了23%。
数据显示，贝壳夸大了门店数量，但我们认为，这一数据收集大大低估了贝壳谎言的严重程度。
21年第三季度，贝壳引入了“活跃中介”和“活跃店铺”的两个不同的概念，以区分平台上活跃和不活跃的店铺和中介。在这些披露中，贝壳承认，平台上至少有8%的店铺是“不活跃的”，对于一家一年多前才上市的公司来说，这种承认令人瞠目结舌。我们认为，贝壳最近引入了这一指标，是为了掩盖贝壳报告的门店数量和平台门店之间的差异。
我们调查了贝壳平台上所列的这些“活跃店铺”的样本。不出所料，我们的实地考察证明了平台上有许多伪装成“活跃店铺”的幽灵店铺，这让我们得出结论，贝壳的实际店铺数量甚至比我们单独收集的数据估计的还要少。
b. 伪装成贝壳平台上“活跃”门店的幽灵门店
为了抽查数据，我们的调查员走访了7个城市，这些城市都是链家、德佑或其近期收购的重要市场。在这些走访中，我们发现店铺的名称、地址和位置与平台上的信息以及工商局的注册信息存在差异。在许多地方，我们本应看到繁荣、活跃的门店，但我们看到的真实情况正好相反。我们随后评估了在平台上收集的数据，发现了大量的差异和缺失的门店，这些门店在网页上仍然显示为活跃。
以下是我们实地调查的一小部分。
- 幽灵店实例1：南昌中环南昌二十三中
在贝壳的平台上，南昌中环二十三中店被显示为“活跃”。事实上，从平台收集到的数据显示，在之前的三个月里，贝壳应该是通过这家店挂出了89-136套房产。
这家店在贝壳平台上列出的地址指向一栋大型公寓楼，而其工商许可证上提供了更详细的地址。当我们的调查员访问这家店的工商注册地址时，我们发现一个废弃的店面，位于一个前门卫室里。
我们的调查员在其他地方没有发现这家店存在的进一步证据，虽然两名经理人并不需要太多的空间，但我们觉得一个废弃的警卫室不可能是一个活跃的店面。
- 幽灵店实例2：糯家成家玖龙玺旗舰A店
在贝壳的平台上，玖龙玺旗舰A店似乎是“活跃”的，在21年第三和第四季度，这家店的客户和房产数量都很活跃。
我们最早的数据收集显示，在2021年8月，玖龙玺旗舰A店有12名经纪人在工作。我们本应看到一个活跃的门店，有14-24个中介，有数百个房产销售的广告。相反，当我们的调查员在2021年9月按照平台上列出的地址访问这家店时，发现这家店已经关闭，挂着一个“出租”的牌子。
我们的调查员随后联系了这家分店的经纪人来确认这家门店的地址。经纪人告诉我们的调查员，这家店搬到了另一地址：书香门第（音译）。然而，这家新店在平台上被列为一个独立的门店。
换句话说，该平台上有两家独立的分店，但其中一家其实已经关闭了。
- 幽灵店实例3：七彩色地产
贝壳的七彩色地产店提供了另一个明显重复计算的“活跃”门店的例子。
根据贝壳的平台，在过去的三个月里，这家店有4-8个经纪人，近200个客户，超过164套房产挂牌出售或出租。从纸面上看，它似乎是一个繁荣的房产中介，肯定也是一个“活跃的门店”。
但它并不存在。在其门店页面上列出的地址只包含道路名称，没有街道号码。我们在其工商许可证上发现了详细的地址。我们的调查员在2021年9月访问了这个地点，发现一个关闭的店面。
当联系到一个店面的经纪人核实地址时，该经纪人确认她在七彩色地产工作，但给出了贝壳平台中包含的另一个店面的地址。“中环地产佑家三号店”位于八月湖路788号，我们再次发现，在贝壳平台上，一个地点似乎有两家活跃的店铺。
- 幽灵店实例4：廊坊市三河市燕郊2号店和15号店是同一个门店
在这个例子中，我们发现在国家工商局的数据库中，有两家链家分店注册在同一条街道上，在贝壳的平台上，2号和15号分店分别被称为链家天洋城二店和天洋城六店。
同样，贝壳平台上列出的这些门店的地址只有街道名称，而没有街道号码，所以我们不得不联系门店负责人来获得具体地址。然而，当我们与这两家门店的经纪人交谈时，我们得到了相同的分店位置：亚泰大街和天洋城的交叉口，9号楼，在一楼，紧挨着商业银行。
按照他们的指示，我们只找到一家链家店。
我们在2021年秋天访问了这家店，看到墙上挂着15号分行的营业执照，这家店的一位经纪人证实，当地的天洋城二店已经关闭，并已与六店合并。
中介：我们有四家店。以前，我们在高峰期有七家店。
研究员：你现在是哪家店？
中介：我们是6号店。
中介：因为原来还有一家店，但是已经关门了，现在只有1号、2号和6号店。
研究员：是的，但是我看到2号店也在这里。
中介：对，2号店以前就在街对面，但当它的租约到期后，他们关闭了店面，搬到了这里。
这显然是一家店，然而，在贝壳的平台上以两家店的形式出现。
从贝壳平台上收集的交易数据显示，5月至10月期间，2号店有22笔交易，15号店有35笔交易。
收集到的数据包括廊坊三河的32家链家网店。在同样的五个月时间里，三河廊坊的其他门店在同一时期的平均单店交易量为15笔，由于2号店和15号店实际上是一个店，我们在与其余店的平均交易量进行比较时，考虑了它们的合并交易量。结果显示，2号店和15号店的交易量总量比廊坊三河市其他链家店高出159%，这支持了我们的观点，即贝壳利用这些幽灵店来夸大其交易量。
在我们的研究中，我们发现许多最近被关闭或合并的门店并没有在平台上取消，这些店应该显示为零中介。然而，与此相反的是，截至2020年11月中旬，2店和15号店（即实际上的6号店）继续作为独立的店铺显示，并有活跃的中介。贝壳的平台依然显示有交易的分店和活跃的中介，这支持了我们的观点，即贝壳利用幽灵店来夸大其交易量的同时，也夸大了活跃中介和门店的数量。
此外，对这两家分店的中介进行比较，显示没有重叠，这再次表明这应该是两个独立的分支机构所在地。
c. 克隆门店
贝壳使用许多技术来夸大门店数量，包括克隆店，即贝壳在它的平台上设立了多个名称或者位置相同或相似但后缀不同的门店，如下表的A、B或C。这种克隆门店的模式是支持我们的结论的有力证据，说明门店的数量远远少于贝壳平台上出现的数量，这意味着贝壳对门店数量的夸大很可能比平台数据所显示的要严重得多。
在调查的七个城市中，我们发现有五个城市在贝壳的平台上有大量克隆的联家店。值得注意的是，我们发现在厦门和海口，41%和32%的链家门店是克隆的。我们的研究还发现，北京有9%的链家门店也是克隆的。并非所有贝壳平台上的门店都有工商局的营业执照或详细地址供我们核实，因此克隆店的实际数量可能更多。下表显示了我们使用上文所述方法在七个城市发现的可能的克隆店。
贝壳的特许经营品牌德佑，根据门店的业绩和每家门店的经纪人数量给门店贴上了A和B的标签。起初，我们认为链家的A/B/C店的标签页遵循类似的排名系统，直到链家的经纪人告诉我们的调查员，情况并非如此。根据贝壳的经纪人的说法，贝壳平台上这些看似独立的门店都位于同一门店内，据称是由不同的经理负责。
例如，在贝壳的平台上，链家的泉水湾旗舰店A店和泉水湾C店被显示为独立的门店，有不同数量的经纪人，不同数量的服务对象，以及不同数量的房源。在贝壳的平台上，这似乎是两个独立的店。
然而，当我们联系泉水湾旗舰店C店时，一位经纪人告诉我们，A店和C店是同一个店。经纪人告诉我们的调查员，之所以将A店和C店分开列出，是因为店内有两个经理，将经纪人、房源和客户分为A和C两个组别，这样更容易掌握各自经理在同一个店内经营的业务。
经纪人证实，平台上链家门店的字母名称代表链家拥有的经理或团队数量，而不是实际门店数量。因此，一家店在平台上很容易变成两家、三家甚至更多的店。
例如，我们在厦门的数据收集发现了82家门店。其中61家门店的名称表明它们是克隆的（如以A、B或C结尾），但它们只占据27个位置。因此，为了估计克隆店的数量，我们简单地将有A/B/C字样的店面数量（61家）减去店面数量（27家），得到一个疑似34家的克隆店。因此，在厦门的82家门店中，我们估计有41.5%是克隆店。
使用这种方法，我们估计在北京这个主要市场，贝壳平台上的门店至少有9.1%是克隆店。在厦门和海口，我们估计这两个城市分别有41.5%和32.1%的门店是克隆的。
我们通过在百度地图上搜索，对这一分析进行了抽查。在克隆店的例子中，我们可以看到地图上只有一家店的店名，但我们没有看到任何B或C店。这进一步证实了我们的发现，即链家网有大量在平台上显得活跃但并不存在的假店。
从贝壳平台收集的数据显示，A店通常显示所有的详细信息，包括地址和营业执照，但B或C店却没有。这可能就是为什么平台上大约30%的门店，没有完整的门店信息和/或可核实的营业执照。
在整个研究期间，我们还注意到，门店名称经常变化，许多门店没有显示正确或者具体的地址，而是给出一个模糊的、高度简化的一般位置或错误的位置。
最终，主要市场中克隆门店的频率意味着现实中的门店数量远远少于我们在贝壳平台上观察到的，这意味着贝壳的门店数量的膨胀比我们仅从平台数据中计算出来的要严重得多。
d. 廊坊三河案例研究。工商总局记录的门店数量被夸大了59%。
我们发现，贝壳向美国证券交易委员会提交的链家门店数量，通常与在某一城市的工商局注册的链家门店数量一致。然而，我们在中国各地的实地调查显示，有许多在工商局注册的门店并不存在。这表明，门店是仅在纸上创建的，并在当地工商局备案，但没有实体运作。
为了进一步调查这些门店数量的差异，我们决定在廊坊三河市进行实地调查，重点调查公司拥有的链家经纪公司。我们将工商局的数据（可通过“天眼查”或“企明星”在线获取）与实地考察的结果进行比较。
我们选择这个城市进行深入调查，因为贝壳声称在北京及周边地区有很强的实力，而且公司在这个地区有大量的链家经济公司。廊坊三河链家门店显示每家门店的交易量都非常高，因此我们预计会发现有大量的活动。
工商局的数据显示，三河廊坊有51家链家门店。然而，当我们试图访问这些地点时，我们只能确认32家的存在，我们发现了不存在的门店，重复计算的门店，以及似乎是完全不同品牌的门店，包括同为贝壳旗下的德佑品牌。
在我们应该在廊坊发现的51家链家店中，有19家是幽灵店。现场访问和实地工作表明，仅在这个城市，贝壳通过保持分支机构在工商局的注册信息，而实际上并没有门店，从而将门店数量宽大了59%。我们认为，廊坊三河是贝壳谎言网络的一个代表，而这种幽灵店是普遍存在的。
例子：同一地区有7家链家在工商局注册，但只发现有2家，其中1家已关闭。
在廊坊的工商局数据中，我们发现在同一条街上注册了7家链家门店，地址几乎相同。所有这七家店都是在同一时间成立的，法人也是同一个人。我们走访了这条街道，以核实这些店的存在，但只发现一家店：三河链家燕郊第53号分店，位于A1-8号套房。为了证实我们的发现，我们与经营了链家的经纪人交谈。这位经纪人证实，这条街上确实只有一家链家店。
当把已确认的门店数据与工商局的数据进行比较时，我们发现了进一步的差异。在观察到的七家门店中，唯一一家独特的53号分店位于名叫Mobo国际中心的E2-A1-8店铺。
在贝壳的平台上，53号店也被称为“链家首尔甜城二店”，所列地址与店外悬挂的地址牌相符。
然而，这家门店在工商局的营业执照证书上有一个不同的地址。以下的的工商局营业执照显示，53号分店注册在E区一期第一幢1单元A1层A1-8室，既应该是E1-A1-8，而不是其他地方列出的E2-A1-8。
我们认为，贝壳故意制造诸如此类的不一致，以歪曲其实际门店数量。但这并不是我们在实地工作中观察到的唯一伎俩。
在与此相关的七家链家店中，有两家并排注册，即A1-8单元的53号分店和A1-9单元的54号分店。但同一间分店占据了这两个地址，然而在工商局的记录中，它们显示为两个不同的地点，实际上，它们是同一家门店。
所有这些分支机构在过去四年中也向国家工商总局提交了年度报告，并拥有依然有效的现行注册。
在我们本该找到七家店的情况下，却只有一家链家店。我们相信贝壳将这些工商局列出的非实体店作为“幽灵店”，作为支持它证券交易委员会店面数量的虚假证据。
使用类似但不同的店名，以及极其模糊的店址描述和地址，是在贝壳平台上屡次出现的主题。例如，我们观察到在工商局的数据库中，有两家分店注册在同一条街道的地址上。当我们访问时，我们只发现一家门店。10号店和79号店同处一地，但在贝壳的平台上却被显示为不同的门店，有不同的门店编号，不同的分部编号，以及不同的工商局注册记录。
在访问这家门店时，我们看到墙上展示的工商局营业执照是79号分店的。然而，在对面的墙上，10号分部和79号分部的获奖横幅都被展示出来。这家门店中的经纪人表示，10号分店（即2号店）已经关闭，并与79号分店（4号店）合并。
然而，就像上面2号分店（天洋城2号店）和15号分店（天洋城6号店）的例子一样，这两家店也都显示了活跃的交易，即使在一家关闭、两家貌似合并之后。在我们收集的5月25日至10月22日的数据中，我们发现10号分店显示了13个退房和2个新房交易，79号分店显示了27个现房和2个新房交易，总共产生了44笔房屋销售。
另一家店根本不存在。51号分店注册在燕郊镇诸葛店村。然而，当我们访问此地时，却找不到任何链家或其他房地产经纪公司的踪迹。
另一个例子是，4号和88号分店注册在同一条街上，中间只隔了两个店面。当我们访问时，我们只发现了一家链家分店（88分店）。第4分店应注册的位置实际上是一家餐馆。
贝壳提出它的门店数量与交易总额和收入有线性关系。与后者一样，我们在贝壳平台收集的数据显示贝壳的门店数量被过度夸大。然而，即使是这个数据都是对真实情况的夸大，因为我们在实地工作中发现了许多幽灵和克隆门店的例子，这些商店在贝壳的平台上被列为“活跃”，在纸面上存在，但实际上并不存在。
多个独立的数据点显示了大规模的经纪人数量被夸大
贝壳的背后是一个含有多个变量的欺诈行为，在它的业务和对投资者的陈述中存在着多层欺骗。尽管我们的数据收集表明，贝壳报告的经纪人数至少被夸大了26%，就像门店的数量一样，但实地工作和来自政府房地产登记处的独立证据表明，对投资者展示的经纪人数被明显夸大了。
贝壳平台上的房屋销售是平台上的经纪人数量的函数关系。显然，平台上的经纪人越多，通过平台完成和记录的房屋销售就越多，公司的交易总额和相关收入也越大。
经纪人的增长与交易总额和收入增长之间的这种联系，是支持贝壳股价的一个重要支柱。
然而，我们从贝壳的平台上收集的数据显示，与交易总额和收入一样，贝壳明显夸大了平台上的经纪人数量。我们用工商局的数据和当地政府的房地产登记处收集到的数据证实了这点，这些独立的数据表明，贝壳向美国投资者大幅夸大了其平台上的经纪人数量。 这是本报告论点的一个重要部分，因为它能够追踪交易总额、门店数和收入的夸大。
a. 平台数据显示经纪人数量被大幅夸大
贝壳声称，截至2021年6月，有54.8万名经纪人，比2020年增加了11%。
然而，贝壳平台上的实际经纪人数量与这一报告数字相矛盾。我们使用一个程序来收集截至2021年7月16日在公司平台上列出的经纪人数量。我们的程序使用了“查找经纪人”的功能来查找这些人。
收集是在7月16日进行的，即第二季度结束后的两周。我们的收集只检测到43.5888万个经纪人，表明贝壳将经纪人数量夸大了约26%。
贝壳可能页担心夸大的经纪人数会被发现。与门店数量类似，在贝壳 21年第三季度的发布收益的新闻稿上，公司在平台上引入了叫做“活跃经纪人”和“活跃门店”的新指标。
与其说这等于贝壳承认了平台上的不活跃经纪人的数量，我们认为这是贝壳为了弥补它的说法和现实中差距的一种微小的尝试。
尽管有这样的诡计，即使我们计算“活跃”的经纪人数量，我们仍然观察到贝壳报告的“活跃”经纪人数量和平台上的经纪人数量之间存在巨大差异。换句话说，我们从平台上收集的数据很可能高估了为贝壳工作的经纪人的数量。抽查结果显示，多报的数量可能要大得多。
b. 地方政府房地产网站证实了被夸大的经纪人数
为了确定贝壳是否夸大了平台上的经纪人数量，我们将当地的房地产经纪人资格证登记与贝壳在最近的一次收购中提供的详细披露信息进行了比较。
为了保护公民免受无良房地产经纪人的伤害，江西省南昌市为所有经纪人提供了一个量化的分数和排名，跟踪良好和不良行为，100分（5颗星）为最高排名。
这些分数被列在南昌市房地产经纪信用档案中（下称“信用档案”）。分数低于60分的经纪人会被列入黑名单，他们的经纪业务资格也会被取消。地方当局证实，这份档案经常更新，而且名单是最新的，可以显示某经纪人是否仍在某机构工作，或者他们是否已经辞职或被列入黑名单。
2019年，贝壳收购了一家名为中环地产的经纪公司。我们从贝壳的平台上收集的数据发现，在2021年8月底，中环的南昌业务有363家门店，有2050名经纪人。
我们将这些数字与南昌的信用档案进行了核对。结果显示，虽然报告的门店数量密切匹配，但中环的经纪人数量被夸大了50%。
我们认为，贝壳利用已经离开公司的前经纪人来夸大其平台上的经纪人数量。例如，根据贝壳的平台，中环佑家三店据称有12名经纪人。
然而，当我们将中环佑家三店列出的经纪人与注册处进行比较时，我们发现有三名经纪人已经离开了中环。
我们收集的数据表明，贝壳平台上的经纪人数量远远少于它向投资者报告的数量。但南昌的信用档案说明活跃的经纪人数量大大低于平台上的经纪人数量，这可能是因为信用档案对退出业务或离开公司的房地产经纪人进行了更频繁的更新。
我们用其他数据来源证实了这一结论，包括工商局的数据，这些数据证实了贝壳的经纪人数量被严重夸大。
c. 工商局在贝壳主要市场的数据显示经纪人数被夸大了
北京和上海是贝壳的两个主要市场。公司声称这两个城市在2020年贡献了32%的收入，截至2020年12月31日，链家在上海有2.1万名经纪人，在北京有2.7万名经纪人。
在中国，公司需要为所有员工缴纳社保。中国公司需要向工商局报告员工人数。将国家工商总局关于贝壳子公司的数据进行简单核对，就发现贝壳在这些关键市场的经纪人数量上有很大的虚报。
i.上海：工商局数据显示，在贝壳最大市场中，经纪人数被夸大了100%以上
在贝壳最新的20-F（美国证券交易委员会要求所有注册地不在美国的公司提交的申报表）报告中，公司声称截至2020年度在上海拥有2.1万名经纪人。在20-F报告中，贝壳在上海只列出了两家子公司。德佑房地产经纪有限公司（下称“德佑经纪”）和其子公司上海德佑物业顾问有限公司（下称“上海德佑”）。
当我们将公司的说法，与来自数据库供应商企查查和启信宝提供的上海子公司的年度工商局数据进行抽查时，这些实体只报告了9996名注册员工。
我们了解到，贝壳正在将一些在其他城市有户口的上海员工注册到它的深圳实体中。然而，贝壳声称在上海有2.1万名经纪人，而工商局关于两个上海经纪子公司的数据显示只有9996名员工，其他子公司（包括它的可变利益实体或VIE，即使它能在海外上市的公司）还有199名员工。在我们看来，这种在法律上可疑的手法不太可能造成这么大的差异，因为它有可能引起负面的关注，而且暗示其经纪人群体中只有很少的人来自上海。
我们认为，即使这个指标也可能低估了贝壳的虚假陈述的程度。国家工商总局数据中报告的贝壳上海子公司的员工人数应该包括一些不是经纪人的员工。这意味着，在工商局数据中报告里的1.0197万名员工中，有一部分应该是秘书和内部会计等非经纪人的后勤人员。
我们联系了六家上海链家门店，他们告诉我们的调查员，链家门店不雇佣兼职或临时的经纪人，链家为员工缴纳社会保险。这意味着，工商局数据中的员工人数应该与公司在美国证券交易委员会文件中报告的经纪人人数基本一致。但事实并非如此，而且还差得很远。
当我们将贝壳的披露与公司另一个关键市场北京的独立记录进行比较时，我们发现了同样的情况。
ii. 北京：工商局的数据显示经纪人数被多报了100%
北京也是这家公司的总部，因此除了经纪人和后勤人员外，“很大一部分员工”也在北京从事行政和其他办公职能。
我们查阅了贝壳的IPO和二次发行的F-1招股说明书、2020年的20-F文件以及国家工商总局公开的企业注册数据库，以摸清它的结构并确定可能是位于北京的大型雇主的公司。我们发现，在北京，贝壳有 28 个主要和次要的子公司（包括 VIE）。根据国家工商总局的数据，这些实体只报告了1.4236万名员工，这表明北京的贝壳将它在北京的经纪人数夸大了90%。
同样，这些数字很可能还是低估了贝壳虚假陈述的真实程度，因为国家工商总局的数据包括一些非经纪人员工，特别是考虑到贝壳的总部在北京。
很明显，交易总额和收入是贝壳雇用的经纪人数量的函数，这意味着这种对经纪人数的夸大与其他显示交易总额和收入夸大的独立数据点密切相关。
– 劳务派遣和外包机构在法律上可能只占雇员的10%。
证据清楚地表明，贝壳在实质性地夸大其经纪人的数量。劳务派遣和外包机构无法解释这一差异。贝壳自己在美国证券交易委员会的披露中指出，中国的劳动法将派遣和临时工的数量限制在总劳动力的10%。
即使假设10%的劳动力是临时工，即中国法律所允许的最多人数，工商局的数据仍然表明，贝壳在主要的北京和上海市场里的经纪人数量被夸大了79%。
贝壳相互矛盾的信息披露也支持了这一假设。在美国证券交易委员会的文件中，贝壳按职能报告了员工数量的细分。即使我们假设所有被派遣的员工都是经纪人，并将他们与职能细分部分中报告的经纪人数量相加，贝壳仍然远远没有达到它宣传中所声称的经纪人数量。
根据中国劳动法，临时雇员最多只能占全职雇员人数的10%。贝壳在其美国证券交易委员会文件中确认，它没有超过中国法律规定的10%的门槛。因此，即使假设所有的临时中介都是经纪人，这个数字仍然远远低于贝壳的头条中所声称的经纪人数。我们认为这个解释已经很清楚。收入和交易总额是经纪人数量的一个函数，所以为了证明其捏造的交易总额和收入数字的合理性，贝壳也大大夸大了平台上的经纪人数量，以提高其股票价格。
- 向美国证券交易委员会披露的信息不一致，虚报经纪人数的其他证据
我们观察到，不仅美国证券交易委员会的文件与中国当地的监管文件之间存在差异，而且贝壳在美国证券交易委员会的文件中所报告的数字在不同时期也存在差异。我们认为，即使在美国证券交易委员会的文件中，雇员的数量也有很大的波动，这表明公司在雇员和经纪人的数量方面难以维持一致的说法。
例如，在2020年4月提交的初始F-1招股书中，贝壳表示，截至2019年12月31日，它雇用了8.2282万名正式员工和7.6217万名合同工，数字占其全职员工的93%。如果属实，这等于它承认违反了中国劳动法。
美国证券交易委员会就此事询问了贝壳。2020年6月，公司答复说，它已将合同工的比例降低到10%以下。贝壳声称，截至2020年4月30日，在实施了一项全面的计划后，它全职员工的数量在四个月内增加了82%，估计是为了遵守中国劳动法的规定。
然而，两个月后，自我报告的数字中再次出现大幅波动，贝壳声称它全职员工人数减少了41%，为8.7706万人，而合同工的数量为9495人。
贝壳所报告的全职员工人数在2020年几乎每个季度都能查到，而这些数字每季度都有大幅波动。在现实中，我们认为，公司很少会在每个季度都去雇佣新的全职员工，然后解雇他们，并招募新的工人。然而，根据贝壳在美国证券交易委员会的披露，全职和临时雇员及经纪人的数量在每个季度都有巨大的变动。
在IPO和二次发行结束后，贝壳似乎又回到了老路上，报告称，截至2020年12月31日，它总共有13.9万名经纪人，但只有9.1210万名雇员是记录在工资单上的经纪人和辅助人员。
链家报告的13.9万名经纪人与贝壳直接雇用的9.1210万名经纪人之间的差异表明，至少有4.7790万名经纪人是通过外包机构雇用的。这表明，在2020年底的经纪人总数增长中，有28.5%的劳动力是来自劳务派遣机构，或者根本就是捏造的。
在一次探访门店的过程中，又意外地出现了一个确凿的证据。我们的一位调查员扮作一个潜在的房屋买家，找到了德佑的一家中介公司。这位经纪人建议我们的调查员暂时成为德佑的员工，以享受开发商提供给房地产经纪人的折扣售价。 为此，经纪人将买家的姓名、身份证号和手机号码上传到贝壳平台。 经纪人说，一旦购房完成，我们的调查员就可以直接辞职了。这个非正统的提议表明，贝壳平台上的经纪人数量可能被伪装成员工的买家夸大了。
我们认为，贝壳在它美国证券交易委员会的文件中披露的员工人数在各季度之间的巨大不一致，印证了我们在贝壳平台的收集的数据和其主要子公司的工商局数据中发现的证据，所有这些都表明，贝壳在平台上的经纪人数上撒谎，以误导投资者对它的业务规模、交易总额和收入的看法。
如果贝壳用虚假的收入、交易总额、门店数和经纪人数来误导投资者，那么它又是如何在资产负债表上解释由这种欺诈所产生的虚假现金的？
可能以收购欺诈掩盖虚假收入
在美国上市的中国公司因欺诈证据而倒闭的标志之一，是使用虚假交易来烧掉不存在的现金余额。通常情况下，公司夸大了所收购资产的价值，有时是秘密地从与内部人员有关的经纪人那里购买。在我们对贝壳的研究中，我们发现了一个例子，我们认为这是一个教科书般的虚假交易。
此外，我们质疑贝壳如何能在2018年以来，将它声称的72亿元人民币（约11亿美元）用于研发。这似乎也是一种夸大的说法。
- 中环集团：通过由疑似公司代理人控制的稻草实体进行的虚假交易
贝壳声称，它花费了18亿元人民币收购了中环地产经纪人公司（下称“中环”）的100%股权，这项交易分为两部分，据称在2020年完成。然而，国家工商总局的数据显示，贝壳通过一个可能是由公司代理商控制的稻草买家进行交易。根据我们的经验，由管理层的代表控制的稻草买家是夸大资产购买价格的常见方式。
在招股说明书中，贝壳声称公司通过两方面的交易收购了中环100%的股权。首先，公司声称在2019年7月12日为中环的62%的股权支付了9.31亿元人民币。其次，贝壳声称在 2020 年 4 月为剩余的 38%股份支付了 9.1 亿元人民币。下表显示了贝壳的说法。
然而，工商局的数据与贝壳的披露相矛盾。关于第一部分交易，贝壳没有在2019年7月收购中环62%的股份，而是只收购了28%。
同一天，另一个实体，天津云居房地产经纪有限公司（下称“云居”），收购了中环33.6%的股份。在六个月内，云居将它新获得的33.6%的所有权转给了贝壳，并在不久后取消了注册。
证据显示，这家中介机构很可能是由公司代理人控制的稻草买家。首先，工商局的数据显示，这家中介机构在获得目标公司的大量股份权益之前仅成立了六个星期。我们推断，这家实体的目的是在出售给贝壳之前短期内持有这些股权。
这家中介机构似乎还被一个与贝壳关系密切的人控制。云居由刘晓军（99%）和夏京盛（1%）拥有。 刘晓军似乎与贝壳有密切联系。
中国媒体报道了贝壳与刘晓军之间的“千丝万缕的联系”。 例如，刘晓军曾是烟台链家房地产经纪公司的监事，而这家公司是贝壳的子公司，并拥有一家名为北京贝壳房地产咨询有限公司的公司。刘晓军也是股北京房江湖信息科技有限公司的最终所有者，这家公司使用@lianjia.com的电子邮件进行了公司注册，并与北科的多家贝壳子公司共享同一个电话号码。
按照贝壳报告的收购价格，贝壳据称为这次收购支付了5.04亿元人民币（给一个明显的代理人）。简而言之，贝壳没有直接收购中环，而是通过一个高度可疑的中介机构进行收购。这家实体在交易前几周才成立，我们认为它的目的是为了欺诈性地抬高原始收购价格。 在持有目标公司的股份仅仅六个月后，它就将这些股份转给了贝壳。
在我们看来，插入一个稻草买家很可能使贝壳有便利的机制来伪造现金，这也是大幅夸大收入的一个副作用。
其他证据也表明，贝壳大幅夸大了收购的价值。在2017年和2019年的两笔交易中，贝壳收购了IFM的部分权益，IFM是经纪公司21世纪不动产在中国的特许经纪品牌网络。贝壳对它在IFM的37.6%股权以及对IFM控股股东进行的贷款做了估值，2019年底的公平估价为2.254亿元人民币，这说明IFM的隐含估值为5.99亿元人民币。值得注意的是，贝壳随后将对IFM的投资减记为3.17亿元人民币。
我们认为IFM是评估中环价值的一个很好的基准，因为两者都是贝壳收购的特许经营业务，所以我们可以通过在平台上收集的交易量和门店数据来比较每个业务的相对估值。
从贝壳平台的数据来看，我们发现IFM经纪公司产生的新房和现房销售量明显高于中环，经纪人数量几乎是中环的两倍，门店数量超过40%。
无论是以交易为基础还是以门店为基础作估值，贝壳都为中环支付了近4倍的费用。我们认为这凸显了为中环支付的价格的荒谬性。
同样值得注意的是，贝壳减记了IFM的价值（通过认定的营销费用），而贝壳则增记了中环的价值。
最终，我们认为证据显示，贝壳夸大了收购中环的价格，以通过一个可能的公司代理人来进行收购，并烧掉了原本就不存在的幽灵现金。
- 圣都：荒谬的收购价格
另一项可疑的收购也值得仔细研究。贝壳声称，公司花费80亿元人民币收购了家庭装修服务供应商圣都家装（下称“圣都”）。然而，圣都只在几个省开展业务，其许多分支机构设立在2021年。
作为比较的基础，东易日盛装饰集团（下称“东易”），是一家上市的装修服务供应商。东易日盛在30个省市开展业务。在2021年6月，即贝壳宣布收购的前后，这家企业的价值为25亿元人民币。
在一次对专家网络的论坛采访中，一位负责网上房屋销售业务的前贝壳高级经理讨论了他对圣都收购的看法，认为这“不是一个非常明智的做法。”
“我个人认为，公司认为顾客想要做装修是非常自然的。如果他们买了房子，尤其是买了二手房，他们肯定希望有人帮他们做装修。但是在我看来，这是一个非常……就像我说的，这个行业，家装行业，收购像圣都这样的公司的方式不是一个非常明智的做法。”
“更重要的是，在家庭装修方面，你没有像经纪公司那样的网络效应。对于经纪公司来说，你拥有的经纪人越多，你就越有机会获得比小公司大得多的市场份额。但对于家庭装修来说，你没有这种网络效应。即使你比竞争对手大10倍，甚至100倍，你也不太可能从小的竞争对手那里夺取市场份额。
那些真正有所作为的是那些投资于家庭装修的新方法的公司。我遇到了一些初创企业还有中国的一些公司。他们正在做一些不一样的事情。例如，他们将为你的家庭装修提供整体解决方案，用不同的材料和不同的方式进行家庭装修，这与圣都的做法有很大不同。圣都是一个服务提供者。它没有这样的技术。我对这次收购相当消极。”
我们质疑为什么贝壳会支付80亿人民币来收购一个仅在少数省份有家装业务的公司。我们的怀疑是，与中环一样，贝壳严重超额购买了一个有问题的业务，以隐藏虚假的现金，这是由于贝壳严重虚报收入而造成的资产负债表问题。
